7月14日，藥明康德披露招股書，擬向上交所申報IPO，擬融資57億。

藥明康德，是國內CRO的巨頭，全球排名第11位，主要向制藥巨頭提供“研發外包”業務。

目前，這個行業的競爭很激烈，在國內制藥企業新藥研發不足的情況下，藥明康德很早就與外資制藥巨頭合作，坐穩了國內CRO的第一把交椅。

2016年，藥明康德實現營收61.2億，凈利潤11.2億，綜合毛利率為40%。

藥明康德，是個心機boy，早在2007年他就登陸了美股，只因市值低估，2015年狠心退市，重返A股。

這次他并非打算一步登天，而是分拆業務三步走，先讓合全藥業登陸新三板，再讓藥明生物登陸港股，自己再申報A股IPO。

目前，合全藥業市值175億，藥明生物港值411億，而藥明康德自己的估值也高達570億。三者合計市值已經超過了千億！

在CRO行業縱向并購整合的浪潮下，藥明康德能與外資CRO巨頭抗爭，并在資本市場游刃有余，不得不說有兩把刷子啊。

“搞外包，也能搞成上千億市值？”

1

██████

新藥研發，催生CRO

CRO，通俗理解為“藥企研發外包”，指的是制藥企業將研發環節外包出去。

CRO始于歐美，它的誕生，與制藥工業價值鏈中的“新藥研發”緊密相連。

根據新藥研發的不同階段，CRO大致可分為：臨床前CRO和臨床試驗CRO。

▼

因為新藥研發具有“高風險、高投入、長周期”的特點，所以，伴隨著新藥研發成本的日益增長、周期壓力增大，大型制藥企業開始將一些非核心的研發環節外包。

據統計，CRO承擔了全球近1/3的新藥開發工作，在提高效率的同時，也為跨國企業節省了30-50%的成本。

從某種程度上說，CRO已經成為大型制藥企業之間競爭一個很重要的元素。

當然，你們不要被“外包”這個詞誤導，以為技術含量低，任何人能做。

恰好相反，CRO不僅技術、設備的門檻高，而且，與制藥企業在新藥研發投入具有強關聯性。

默克、輝瑞等大型跨國藥企，在新藥研發投入都是大手筆，因而為昆泰（QUINTILES）、科文斯（COVANCE）、PPD等CRO巨頭，提供了生存土壤。使得這些巨頭，快速占領了市場的主導地位。

▼

而國內制藥企業的研發投入不足，CRO企業的生存空間壓縮。導致國內的CRO企業，多數規模小、技術水平低，競爭力薄弱。

不過，國內CRO巨頭藥明康德是個例外，他的客戶幾乎都是跨國藥企，所以發展勢頭很猛，國內市場占有率最高。

▼

但是，隨著人力成本的日益增長，CRO企業日益呈現出兩種趨勢：

一是，跨國企業“研發中心”向中國等新興市場遷移。

2014年，賽諾菲在上海設立亞太研發總部；

2014年，強生建立了強生亞太研發中心；

2016年,諾華在上海成立第三家全球研發中心等。

▼

（圖片來自：前瞻研究院） 

二是，CRO行業開始聯通上下游環節、拓展業務范圍，進行縱向并購整合。

例如，PPD在2009年收購了依格斯醫療和保諾科技，既布局了中國市場，又增強了上下游研發環節的競爭力。

甚至，CRO的縱向整合，還會延伸到收購客戶方的研發部門。例如，Covance以5000萬美元收購了禮來的研發部門。這種逆向收購，某種程度上，是一種雙贏。

2

██████

估值570億的藥明康德

藥明康德，2000年成立，17年來，他從創始之初僅 650 平方米的化學服務實驗室起步，成長為國內CRO巨頭。

他曾于2007年8月，在紐交所上市，直到2015年12月完成退市，此次大張旗鼓地回歸A股了。

藥明康德私有化后，股權結構頗為復雜，共有42名股東，外資股較多。

▼

另外，我們還發現了持股比例不高，但是甚是熟悉的大佬背影，如：云峰基金、紅杉資本中國基金旗下創業基金SCC Growth、泰康集團等等。

創始人Ge Li（李革），被譽為“中國及全球制藥外包的拓荒者”，他與 Ning Zhao（趙寧）、劉曉鐘、張朝暉，共同控制藥明康德34.4812%的表決權，為實控人。

此次，藥明康德擬募集57.4億資金，發行數量不低于總股數的10%，投前估值約為570億。

募集資金基本投向研發投向如下：

▼

特別注意，其中8.4億投向美國細胞及基因治療商業化 cGMP 項目，該項目是針對腫瘤的CAR-T細胞治療以及腺病毒類載體及質粒載體研究。

這種CAR-T療法，將有利于急性淋巴細胞性白血病的治療。

3 

██████

藥明康德的收費模式

藥明康德，是國內CRO的巨頭，主要從事小分子化學藥的發現、研發及生產。

值得注意的是，他不僅為制藥企業提供CRO服務，還提供CRO下游的CMO服務，即新藥研發后的醫藥生產過程。

▼

在CRO業務中，藥明康德會首先與客戶簽訂“主服務合同”，之后再按照客戶需求，接收客戶的“日常訂單”。

主合同，約定的是合作時間、合作范圍、合作模式、保密條款、違約條款等事項；日常訂單，則對應具體的客戶研發需求，按照訂單提供CRO服務。

基于“主服務合同+日常訂單”的合同框架，藥明康德的收費模式，有兩種，一種是FFS（客戶定制服務），一種是FTE（全時當量服務）。

FFS模式——

FFS模式，是按照客戶的需求，以“項目”為單位，進行新藥研發，收取服務費。

由于新藥研發具有階段性，所以針對新藥研發提供的CRO服務也具有階段性。

所以，服務費一般會分基于單項合約（日常訂單），里程碑或者研發季度來收取。

FTE模式——

FTE模式，是把實驗人員分配給客戶，以“時間”為單位，進行收費。比如，按照“實際工時*全時當量勞務費率”計算收入。

這兩種模式，我們曾經在藥明生物（藥明康德的生物制劑公司）港股上市時，詳細對比過。

至于CMO服務，則是通過控股子公司，合全藥業進行醫藥生產的。一般根據客戶訂單，報價后收費。

當然，招股書中還披露了一點，藥明康德在積極拓展與戰略客戶簽署一體化合約，在藥物研發成功后，獲取一定的額外收益。

這一點，也反映了藥明康德在商業模式上作出了創新，突破了“只接訂單”的傳統商業模式，開啟了風險共擔新模式。

這一模式其實是應運了國際CRO巨頭們的商業模式創新，例如昆泰嘗試直接投資參與禮來的藥品的研發，通過提供優惠的CRO服務，換回藥品上市后的銷售提成。

這也讓昆泰（Quintiles）近些年來的銷售收入不斷攀升。

4

██████

財務數據

2014-2017年1至3月，藥明康德實現營收41.4億、48.8億、61.2億和17.6億；凈利潤分別為8億、6.8億、11.2億和3.6億。

▼

其中，CRO業務的FFS模式，貢獻收入最多，占據了營收50%以上的比例。

▼

另外，由于美國醫藥產業發達，藥明康德最初也先從美國開拓市場，所以，60%以上的收入來源為美國，中國市場位居第二。

▼

從綜合毛利率角度看，藥明康德三年一期的綜合毛利率分別為36.78%、34.55%、40.76%和43.66%。

▼

除了2015年，因非經常性股份支付費用計入成本的原因影響，整體來看，藥明康德的毛利率在逐年上升。

不過，若把CRO、CMO業務的毛利率分開與同行業上市公司對比，藥明康德似乎并不占據優勢。

▼

比如，2016年，泰格醫藥、博濟醫藥的CRO毛利率分別為38.19%、48.49% ，而藥明康德只有39.58%。

對此，藥明康德的解釋為，泰格醫藥、博濟醫藥的CRO業務，針對的是臨床研究，藥明康德集中于臨床前研究。

臨床前研究，需要大量的場地與實驗設備，每年的折舊產生的營業成本較大，所以毛利率水平受到影響。

另外，我們還需要注意到一點，藥明康德在CMO業務中的毛利率近三年來增長較快，兩年增長了近10%的毛利率，在2016年超過了行業平均水平。

這主要歸功于：藥明康德連續三年通過FDA審計，多個創新藥原料藥及GMP高級中間體進入商業化，訂單增加，產能利用率提高。

同時，也加大研發投入，項目的工藝得到優化，單位成本得到了降低。

PS：

研發外包，最重要的是有足夠厲害的研發能力。藥明康德的研發隊伍和研發能力如何？

截至2017年3月，藥明康德有1.18萬員工，研發人員有9144名，占員工總人數的76.92%。

▼

其中本、碩士以上學歷，占比82%，600多人擁有海外博士學位，或為擁有10年以上海外新藥研發工作經驗的資深海外歸國人士。

不過有意思的是，研發費用占營收的比重，倒不是太高，約在3.5%左右。

▼

但是，對比同期申報IPO的美迪西生物，他 們的研發人員占總員工的比例為76.92%， 研發費用占營收的比例在3.7%-5%左右，但 是營收規模、凈利潤規模太小，跟藥明康德 沒法比啊。

▼

看來，藥明康德好在先下手為強，經歷了 CRO行業的快速發展，奠定了行業老大的地位。